机构：中金公司
研究员：赵丽萍/车姝韵/王倩蕾
公司近况
业务战略演进，三层商业模式闭环成型 ，成长驱动转向多元兑现。公司业务逻辑升级为API+Agentic AI +AI Platform三轮驱动模式 ，AI Platform提供底层算力与模型底座供给，API业务实现标准化按量变现 ，Agentic AI赋能核心行业业务场景按结果价值分成 ，收入结构迭代为稳健平台收入、高弹性流量收入及高粘性分成收入复合形态，我们认为整体收入结构实现进一步优化 。
评论
近期业绩稳健提质 ，API业务实现突破 ，经营基本面持续向好 。
25 年全年公司营收同比+35.6%至71.35 亿元，首次实现经调整归母净利润转正 ，归母净亏损同比收窄90.2%；1Q26 公司营收同比+35.4%至14.58 亿元 ，API业务Token调用量达25 年同期6倍，Agentic AI在手订单较25 年底增长99%。公司AI商业化体系迭代 ，API业务迎来高速放量阶段 ，商业化落地验证持续夯实 。
算力底层具备差异化技术壁垒，异构算力适配与调度优化能力亮眼 。公司依托自研HAMi vGPU底层算力架构获评沙利文Tier1 级算力管理领先平台，可全域纳管十余类主流海内外AI芯片 ，解决多品牌算力调度及国产芯片模型适配。技术层面产品可实现1%粒度精细化算力切分、MB级显存虚拟化扩容 ，最高可将整体GPU利用率提升5-10 倍，硬件使用成本降低80% 。同时公司可支配算力资源较往年提升超200% ，Token调用需求承接能力提升 。我们认为当下算力碎片化 、供应链国产替代诉求持续走高 ，公司软硬件协同的算力优化能力稀缺性持续凸显。
盈利预测与估值
考虑到公司商业落地加速 、API业务放量带来的收入驱动，我们上调26e收入预测36.4%至105.5 亿元 ，同时结合战略转型带来的毛利调整和投入增加 ，我们下调26e调整后归母净利润预测66.5%至0.9 亿元 。引入27e收入预测134.3 亿元，调整后归母净利润3.0 亿元 。我们看好公司商业模式优化 ，维持公司跑赢行业评级 ，考虑公司业务处于战略调整期切换至1.4x 27e P/S，对应下调目标价38.5%至40 港元 ，当前交易于1.0x 27e P/S ，较当前具备43%上行空间。
风险
技术迭代不及预期；产品推广不及预期；研发投入致利润承压 。
